【BF專欄】瑞聲科技(2018):兩個隱藏價值(上)

【BF專欄】瑞聲科技(2018):兩個隱藏價值(上)

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By 徐風 on 14 Nov 2017

自從 iPhone X 推出後,直覺跟我說整個智能手機產業經已到頂。應該說,整個產業又回到早年的功能手機時代,會有兩個走向,一個是對智能手機的創新,即當年Steve Jobs說的re-define,可以獲得高毛利支持新的研發,另一個是鬥平鬥賤。走中路肯定死,iPhone 8的冷淡銷量已經解釋一切。

具實力走創新路線的,暫時只有蘋果三星華為三家公司,其他手機公司相信只能著力提高營售效益,以及盡力壓低利潤以繼續生存。延續到上游手機零件產業,當行業又再次變成紅海市場時,應該如何選擇?

所以只能找具有一定實力兼有規模的手機零件股。港股中,入我眼球的有瑞聲科技(2018)、舜宇光學(2382)、丘鈦科技(1478)、比亞迪電子(285)及通達(698)五家公司,而鴻騰精密(6088)只在稍作關注,未達我潛在投資目標的要求。

今年中,在我個人的資產配置中,曾經從瑞聲及通達中二選其一(因為其他三個早已爆升),選了後者,結果中伏。但iPhone X推出之後,基本上我只能毫無條件地選擇瑞聲,作為該行業的唯一投資目標。

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選擇瑞聲,除PE比舜宇丘鈦稍低外,思路仍有兩個。第一個是公司的客戶,第二個是公司產品的潛力。瑞聲是目前唯一一家能夠向蘋果三星華為三家公司供貨的零件廠商。換言之,這些公司推出的旗艦新產品,肯定與瑞聲有一定關係。

至於產品方面,瑞聲由聲學元件如手機揚聲器及聽筒做起,然後推出觸控馬達、無線天線(連機殻)及手機鏡頭等微小元件。不過,揚聲器及聽筒加入立體聲及防水後,未來的升級似乎有限,故當內地中高階廠商未來一兩年採用後,有關收益將會到頂,所以我比較在意瑞聲的觸控馬達及手機鏡頭兩項業務,亦被我視為瑞聲的兩個隱藏價值。

先談觸控馬達,瑞聲最著名的是生產了蘋果手機中的「Taptic Engine」(其實Apple watch也有),與其他Android智能手機有別,Taptic Engine是橫向震動,而其他手機的震動元件則以環型震動,好處是更好地回應用戶的壓力,甚至可以在iPhone 7上模擬出按壓Home鍵的效果。不過,在新的iPhone X中,我沒有看見Taptic Engine的外型有大幅度改變,故相信仍然沿用主要元部件,可以在細微處稍作修改。

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前面已說「與其他Android智能手機有別」,換言之除蘋果以外,並沒有其他手機用到這塊Haptic Engine。原因有二,一是體積非常大,二是價錢較高。體積大,代表要壓縮電池空間,續航力減少;價錢高,手機廠商不願提高手機生產成本,影響銷量。

不過,一切總有機會改變。有指隨著全面屏手機成為潮流,用戶對觸控感覺要求提高,加上Haptic Engine已在蘋果手機使用近三年(由iPHone 6開始),價格理應下跌,或會出現一個吸引Android智能手機廠商使用的機會。只要三星或華為一經採用這塊震動器,相信其他手機也會逐步跟隨。

然而,在iFixit網站中,華為Mate 9及三星Note 8等繼續沿用環型震動器件,壞處是有關業務未能打入Android市場,但好處時仍然有這個進一步拉高收入的暇想。

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至於瑞聲的手機鏡頭業務,更是我幾乎直接剔除舜宇光學及丘鈦科技的主因。雙攝像鏡頭未來一兩年仍會成為中高階手機的標準配置,但之後手機鏡頭會如何發展呢?瑞聲提出兩個學術名詞:晶圓級鏡頭(WLO)及玻璃塑膠混合鏡頭。光學業務目前只佔瑞聲極小部份,但科技含量較高,之後將會另作介紹,讀者先對這兩個名詞有印象就好。

回顧瑞聲第三季度業績,收入及純利分別增長27%及24%(聲學及非聲學業務收入分別增加17%及29%),對比之前一季增長55%大幅減少,原因是iPHone 8及iPhone X未有大幅更新由瑞聲供應的零件,而第二季度對比去年同期,分別對應iPhone 6s及iPhone 7,為應對虛擬Home鍵,後者的Taptic Engine尺寸較前者大,加上引入具防水功能的喇叭,換言之零件有改變,單價提高,令收入大幅增加,但第三季是iPhone 7與iPhone 8/iPhone X的比較,個人看法是,零件沒有大幅改進,單價可能下跌,但可以透過更高良率、自動化及外判低利潤工序維持毛利率,然而,收入能夠持續維持爆發式增長,難度較大。

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相信瑞聲也明白此事,除了加強與主流Android廠商合作外,亦藏下幾副大牌,例如是玻璃外殻及光學業務。假如這兩個業務有爆發空間,仍可以維持股價在高位。觀察其業績報告,可以見到公司首9個月的研究成本達11.39億元人民幣,按年增加38.6%,佔總收入8.15%。在聲學及觸控馬達設計及生產流程已臻成熟時,公司仍投放巨額研發成本,或反映公司正積極開發新戰線。

即使早前面對沽空機構狙擊,公司管理層仍然穩定地推進業務,但在未來數季純利可能只得兩至三成增長,是否值得撐起170元股價及2070億港元的市值,卻充滿疑問。

待續

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